本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 杨秋硕 白洋 张雪晴

直播电商凭借“所见即所得”的差异化体验，实现GMV渗透率迅速提升，并带动产业链中上游蓬勃发展。平台端抖音、快手和淘宝直播三足鼎立，在直播电商迈入下半场之后，战略重点分别为发力货架商城、挖潜直播电商、完善主播生态，我们认为有望带动行业整体持续增长。

摘要

历史复盘：直播电商提供差异化的用户体验，渗透率迅速提升。直播电商提供“所见即所得”的差异化体验，能够改变消费决策链路，激发冲动性消费需求，在非标品和高体验感商品的销售上优势尤为突出。根据星图数据，2022年双11期间，直播电商GMV同比增长146%，直播电商GMV占全网GMV的比例达16%，占比较2021年同期翻倍。

产业链发展：直播电商为中上游环节带来蓬勃发展的新机遇。例如直播电商带动商品原产地打造直面消费者的自有品牌IP，为消费者提供物美价廉且适销对路的商品；帮助品牌商通过店铺自播拓展生意增量，相较线下门店运营效率更高；带动电商MCN行业蓬勃兴起，并吸引艺人经纪、营销代理等行业企业进入，焕发新的生机；达人播模式下短时间内单量集中的特点，带动仓配物流行业进一步发展。

平台竞争格局：三足鼎立，依托各自优势进行错位竞争。抖音、快手、淘宝直播是直播电商的三大核心参与者。抖、快具备显著流量优势，通过直播带货深化变现，目前电商相关业务已成为最重要的收入增长引擎。其中抖音基于公域流量算法推荐强项打造“货找人”的“兴趣电商”；快手依托私域粉丝高粘性特点发展“信任电商”；淘宝在商品和基础设施方面壁垒深厚，意图通过直播打破流量瓶颈，超头主播在早期阶段功不可没但当前成为潜在隐患。

平台发展趋势：直播电商进入下半场，三大平台战略布局各有侧重。抖音直播电商正逐步接近天花板，2022年起发力货架电商探寻新增量。国内成熟的电商产业基础为抖音货架模式加速发展提供了得天独厚的土壤；快手计划继续挖潜直播电商，下一步深耕货品理解、流量分发和算法优化，暂时推迟货架模式上线；淘宝直播仍未摆脱“流量焦虑”，大力引入外部主播和MCN并支持店铺自播，激活用户直播观看需求并促进主播生态平衡。我们预计三大平台下单口径GMV合计值有望在2025年达到72,356亿元，2021-2025E年复合增速为24%，抖音、快手和淘宝直播的复合增速分别为28%、23%和16%。

风险

居民消费意愿和能力恢复不达预期；疫情导致物流受阻，影响下单量和退货率；直播电商行业政策变动；视频号等新入局者给现有竞争格局带来扰动。

正文

历史复盘：直播电商提供差异化的用户体验，渗透率迅速提升

直播电商经过七年发展，逐步走向精细运营阶段

回顾直播电商行业的发展历史，我们认为大致经历了三个阶段：

萌芽起步期（2016年-2018年）：直播业务首先在淘宝、京东等传统电商平台开始孕育，作为拉动货架电商流量增长的新尝试；此后抖音、快手等短视频平台逐渐开通直播和购物车功能，探索新的流量变现形式。

高速增长期（2019年-2021年）：淘宝直播率先打开局面，以强大的货源和供应链能力为基础，借助头部主播李佳琦、薇娅的“破圈”效应，在2019年双十一期间通过直播引导成交额近200亿元，淘宝直播2019全年实现GMV超过2000亿元；短视频平台抖音和快手利用流量优势将用户导流至淘宝等第三方平台完成交易，实现了快速起量，并在行业竞争趋于激烈时先后切断外链，谋求独立实现交易闭环。此后，抖音和快手基于自身流量属性分别明确了“兴趣电商”和“信任电商”的战略定位；网易考拉、小红书等垂类APP跟进布局直播。在这一阶段，疫情原因带来的线上流量增长和消费习惯培育，成为了直播电商发展的加速器。

精细运营期（2022年-今）：平台完成了原始积累和高速增长之后，开始进入精细化运营阶段。淘宝直播完成了组织架构的理顺和升级，在淘系内的重要性进一步提升；抖音提出“全域兴趣电商”战略，进军货架模式；快手提出“大搞快品牌”战略，继续深耕产业带发展；微信视频号的商业化提上日程，试水直播带货，成为行业的潜在挑战者。

直播电商提供差异化用户体验，创造消费市场新增量

直播电商“所见即所得”，提供了与传统图文形式的货架电商差异化的用户体验，创造了消费市场的新增量。具体来看，我们认为直播电商与图文货架电商的区别主要体现在以下两个方面：

直播电商改变消费决策链路，激发冲动性消费需求。在传统货架电商的决策链路中，消费者已经有明确的购物需求，然后主动在货架中搜索商品、进行比价后完成购买，实现“拔草”；而在直播电商模式下，消费者更多是一种“逛街”心态，在主播的全面讲解展示和高效互动答疑中被“种草”原本并不了解或者没有需求的商品，并且冲动下单直接完成“拔草”。根据艾瑞咨询2021年9月的调研数据，直播电商访问转化率为4.3%，明显高于传统图文电商0.5%的转化率。

直播电商“所见即所得”，更适用于非标品和高体验感商品。在传统货架电商模式下，图文形式承载的信息量有限，对于非标品、高体验感商品难以全面准确地传达商品质量和使用感受，因此更适合于销售用户已经建立认知的标准品类，如3C、家电等；而在直播电商模式下，主播可以全方位展示产品外观和使用体验，并及时回答用户关心的问题，更容易赢得消费者信任，因此在非标品、高体验感商品的销售上更具优势。根据我们对传统货架电商（天猫、京东）和直播电商（快手、抖音）的销售额TOP 10品类进行对比发现，后者的服饰鞋靴箱包、家居用品、美妆、食品饮料、珠宝文玩等非标品类占比明显高于前者。

图表1：天猫、京东、快手、抖音2022.05品类销售额占比（取TOP10品类）

资料来源：久谦数据，飞瓜数据，中金公司研究部

直播电商高速增长，渗透率迅速提升

直播电商增速明显高于传统电商，对在线消费渗透率快速提升。根据艾瑞咨询，直播电商市场规模在2019-2021年同比增速分别为245%、197%和83%，2019-2021年直播电商在电商市场中的渗透率从4%提升至16%；根据星图数据，2022年618和双11期间，直播电商GMV分别同比增长124%和146%，远高于传统电商1%、3%的增速；直播电商GMV占全网GMV的比例分别为20%和16%，占比较2021年同期翻倍。

图表2：两类电商在618和双11期间的GMV和增速

资料来源：星图数据，中金公司研究部

图表3：直播电商在618和双11期间的渗透率

资料来源：星图数据，中金公司研究部

产业链发展：直播电商为中上游环节带来蓬勃发展的新机遇

直播电商产业链大致可分为上游供货商、中游服务商和下游平台方三大环节，并在行业政策、物流和支付等基础设施的支持下有序发展。直播电商这一新模式，不仅为下游短视频和电商平台带来了新的业务增长点，也带动了产业链中上游多个细分环节的蓬勃发展，甚至吸引了众多其他行业的公司转型进入，焕发新的生机。

图表4：直播电商产业链

资料来源：艾瑞咨询，各APP，中金公司研究部

原产地：打造自有IP，直面消费者提供物美价廉、适销对路的商品

原产地打造自有直播IP，直面消费者提供物美价廉、适销对路的商品。以快手平台为例，其于2021年12月提出“大搞产业带”战略，并于2022年5月进一步升级为“大搞快品牌”，意图通过深耕产业带上游，扶持原产地的农户、工厂打造直播IP，直面消费者（Direct to Consumer,DTC）。在这一模式下，工厂/原产地可以跳过传统线下零售和货架电商供应链环节中的层层分销商和代理商，甚至品牌商，直面消费者，提供品质相同但价格更实惠的商品。质优价廉的源头好货和有趣的直播内容相结合，相当于孵化了一个全新的直播电商IP，工厂/原产地既是生产商，也是品牌方和主播。在直播过程中，生产商可以通过消费者的评论和下单行为即时获得反馈，尽快对产品的生产工艺和节奏进行调整，提供更加适销对路的商品。目前快手平台已有多个“快品牌”崭露头角：例如某营养保健类主播提供和一线大牌同源工厂的商品，但通过减少中间的流通成本，售价只有大品牌的三分之一，目前在快手店铺销量近2,000万件；某家纺类主播产品在快手直播间的售价大约是生产端的1.5倍，远低于传统渠道（4倍）的加价率，目前快手小店总销量近百万件[1]。

图表5：“快品牌”模式下源头好货跳过中间环节直面消费者

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

品牌商：店铺自播助力商家拓展生意增量，相较线下门店运营效率更高

店铺自播将逐步成为商家参与直播电商的主要形式。对于商家而言，参与直播电商有达人播和企业店铺自播两种模式可选。其中达人播是指商家请拥有专业知识、人设与一定粉丝群的第三方达人，在其直播间挂链接，与其他产品一起售卖的模式。在直播电商行业发展的早期阶段，由于达人播具有高曝光、高转化的“品效合一”优势，是商家试水直播电商的首选。但达人播具有抽佣率高、等待排期时间长等痛点，很多商家“赔本赚吆喝”，难以进行长效化经营。店铺自播是指商家自主开设或者聘请第三方代运营商帮助开设的品牌自有店铺直播，尽管其曝光度和转化率不及达人播，但整体运营成本更低、运营周期更长，我们认为有望逐渐成为直播电商的主流形式。

图表6：达人播和店铺自播模式对比

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

店铺自播助力商家拓展生意增量，相较线下门店运营效率更高。我们认为店铺自播是商家在线上的日常化经营阵地，相当于线下门店的“线上版”，或者图文电商的“直播版”。相较线下门店和传统图文货架电商，店铺自播能够拓展生意规模增量，并提升运营效率。以国内头部服装品牌Teenie Weenie为例：1）在拓展规模方面，根据公司公告，其于2020年底开启抖音店铺自播，带动母公司锦泓集团2021年线上销售收入同比增长71%，远高于线下销售收入增速16%；同时根据《2021抖音电商商家自播白皮书》，Teenie Weenie在抖音和天猫的用户重合度仅20%，借助抖音店铺自播，品牌触达了众多原有货架电商无法触达的新用户。根据公司公告，2021年Teenie Weenie在抖音渠道的业务收入已超过天猫，成为最大的线上销售渠道；2）在效率提升方面，根据飞瓜数据，抖音官方旗舰店月均直播GMV超过1亿元，是线下单个门店收入（约16万元）的近700倍。店铺自播模式的主要成本来自对代运营商（负责店铺运营、主播管理、流量投放等）的GMV分成，即使我们假设对代运营商分成率高达20%-30%，考虑直播间的固定成本（场地租金、人员工资）的经营杠杆远高于线下，其利润率仍可能高于线下门店。 

图表7：锦泓集团线上和线下销售总收入对比

资料来源：锦泓集团公司公告，中金公司研究部

直播电商“品效合一”，为新品牌提供弯道超车机会。直播电商“所见即所得”的生动展示，使得商品从“种草”到“拔草”的消费链路被明显缩短，甚至是同时发生，达到了商家角度的“品效合一”，因此也吸引了众多新品牌的加入。根据《淘宝直播2021年度报告》，新品牌在直播间的表现亮眼，2020年新品牌在直播间的成交增幅高达329%，在淘宝的开播比例超过9成。2020年在淘宝直播平台，直播引导的成交已经在新品牌的销量中占到了21%。从新品牌自播排行榜上看，2020年度TOP 20天猫新品牌覆盖了美妆、3C数码、小家电、食品、家装等多个类目，各行各业的新品牌都获得了在淘宝直播实现增长的机会。

电商MCN：顺应直播电商潮流而生，吸引跨行业企业进入

直播电商兴起带动传统MCN向电商MCN转型。MCN，全称为Multi-Channel Network，直译为多频道网络，是一门顺应自媒体崛起而诞生的新生意。在短视频时代早期，MCN的主要商业模式为通过拍摄短视频、制造热点话题等方式打造网红达人IP，并在流量积累到一定程度后帮助达人对接各类广告商务、组织秀场直播，实现流量变现。而伴随短视频平台的变现战略从广告、秀场直播向直播电商延伸，MCN机构也顺势延伸至电商行业，成为电商MCN。电商MCN作为主播和商品的连接器，成为直播电商平台不可或缺的服务商。根据艾媒咨询预测，2023年我国MCN机构数量有望达到47,177个，MCN市场规模有望达到545亿元。

电商MCN健康的商业模型和财务表现，吸引跨行业企业进入。伴随直播电商发展而兴起的电商MCN行业，吸引了艺人经纪、营销代理等众多其他行业的企业转型进入。我们认为，相较于上述行业，电商MCN的商业模式具有多重优越性，具体来看：

与艺人经纪行业比较：更重的商业模式，更稳定的生产资料

主播是直播电商的核心要素，明星达人自带热度和流量，对于提升直播间观看人次具有直接效果，因此部分艺人经纪公司依托旗下签约艺人转型电商MCN。传统的艺人经纪公司以“人”为核心生产资料，负责艺人的培养孵化，以及演艺、商务等活动的资源开拓对接，基本为全轻资产模式。当艺人自身的人气和资源积累达到一定程度后，往往有摆脱经纪公司“单飞”的倾向，谋求对全价值链的把控和更自由的发展空间，给经纪公司的业务稳定性带来威胁。

而在直播电商产业中，电商MCN不仅需要像艺人经纪机构一样负责孵化培养主播、对接业务资源，还需要把控播前、播中和播后的全运营流程。特别是播前的选品定价和供应链准备环节，直接决定着主播能卖什么、能卖多少、价格有多优惠等核心问题。人气再高的流量艺人缺少丰富扎实的货盘承接，也是“巧妇难为无米之炊”。相比于几乎全轻资产的艺人经纪行业，电商MCN的商业模式更重，连接的生产资料更多，头部主播自立门户的难度更大，因此整体的业务稳定性更强。

图表8：电商MCN把控播前、播中和播后全流程

资料来源：中金公司研究部

与营销代理行业比较：更短的账期、更好的经营现金流

营销代理公司作为广告产业链的中游，是连接广告主和媒体平台的桥梁。其商业模式为承接广告主的广告需求后，通过策划广告方案、向媒体采买流量等方式协助客户完成广告投放。广告主支付的广告费用与策划方案、流量采买等成本之间的差额，即为营销代理公司的利润来源。在实际业务中，由于营销代理行业竞争格局高度分散且为广告主的乙方，产业链话语权偏低，经常需要先行垫付媒体流量采买的资金，再向广告主收款，因而营销代理公司比较容易出现经营现金流为负、应收账款账期较长或者坏账计提较多的情况。

而在直播电商产业链中，消费者即时下单并付款，之后直播电商平台根据事先约定的分成比例向电商MCN和供货商支付分成款，一般不存在拖欠货款问题。电商MCN可能在早期投入期因主播培养、流量投放、系统研发等开支较大而短暂呈现负向现金流，但当业务走向正轨、规模逐步放量后，一般较容易实现健康的正向现金流。

图表9：广告产业链和直播电商产业链业务流、资金流对比

资料来源：中金公司研究部

快递物流：仓配模式符合直播电商单量集中的特点，有望持续发展

直播电商（特别是达人播）短时间内单量集中的特点，带动仓配模式进一步发展。目前电商物流主要分为仓配模式和网络快递模式两种。其中仓配模式将商品提前储备至各区域分仓，并直接配送至消费者，具有更短的配送距离和更高的配送时效。但仓配模式下仓储成本较高，需要事先准确制定各地的仓储计划，因此更适合SKU较少、单SKU仓储量较大的标品销售。我们认为，直播电商（特别是达人播）与仓配模式契合度较高。一方面，达人播往往带来短时间内的订单集中，仓配模式能更高效地应对激增的订单量，缩短消费者的等待时间；另一方面，粉丝数量大、粘性强的成熟直播间可以在开播前通过过往的销售情况和粉丝画像预测订单数量和地域分布，为仓库的提前备货提供更精准的指引。因此，我们认为直播电商有望带动仓配模式的渗透率提升，带动仓配一体物流公司的发展。

图表10：仓配模式和网络快递模式特点对比

资料来源：双壹咨询，亿欧网，中金公司研究部

平台竞争格局：三足鼎立，依托各自优势进行错位竞争

三大平台基于各自优势进行错位竞争

抖音后来居上、淘宝直播和快手稳步增长。目前直播电商的主流平台为淘宝直播、抖音和快手。其中淘宝直播于2016年上线，是直播电商行业的先驱，在2019年即实现了超过2,000亿元GMV，验证了直播带货模式大规模放量的可行性，并在此后稳步增长；抖音从2018年开始试水直播电商，在2020年加大了重视程度和投入力度，并跃居行业GMV第一；快手同样在2018年开启电商业务，GMV位于行业第三。

图表11：2019-2021年主要直播电商平台GMV

注：本图各平台GMV均为下单口径，折算方法详见报告原文图表63的注释资料来源：公司公告，《2020淘宝直播新经济报告》，《淘宝直播2021年度报告》（淘榜单、淘宝直播联合淘宝直播ON   MAP发布），晚点Latepost，钛媒体，金融界，中金公司研究部

三大平台基于在流量、商品和基础设施上的不同优势进行错位竞争。我们认为流量、商品和基础设施是电商行业的三大核心要素。三大直播电商平台依托自身在上述核心要素的差异化优势，进行错位竞争，并逐步补齐各自短板。其中淘宝直播背靠淘宝和天猫两大传统电商平台，在商品丰富度、基础设施完善度上优势突出，但面临流量瓶颈；抖音和快手以用户时长份额最高的短视频平台为阵地，流量优势明显，但作为电商行业的后入者，商品和基础设施相对薄弱，正在努力追赶。事实上，无论是过去三年竞争格局的动态演变，还是对当前平台优劣势的静态比较，归根结底都离不开对不同平台历史“基因”的溯源。不同的“基因”也决定了直播电商对于不同平台有不同的战略意义，以及后续不同的发展方向。下面我们分别进行探讨：

抖音和快手

抖、快拥有显著流量优势，顺应用户购物需求，探索用直播电商深化流量变现。抖音和快手等短视频平台诞生以来，凭借短小精悍的内容和精准算法推荐，迅速获取了海量的用户流量，并超越即时通讯成为占据互联网用户时长份额最高的产品形式。抖、快发展早期主要通过秀场直播和在线广告这两大传统“流量生意”进行变现，但在业务发展中发现用户具有在平台上购物的需求，再加上疫情期间进一步培育了用户的“云逛街”习惯，因此自2020年开始重兵加码投入直播电商业务。

图表12：抖音和快手DAU

注：1）抖音DAU为抖音主站、抖音极速版、抖音火山版加总值；2）快手DAU为快手主站、快手极速版加总值资料来源：Questmobile，中金公司研究部

抖音基于去中心化算法推荐打造“兴趣电商”，快手立足粉丝粘性发展“信任电商”。抖音和快手于2021年上半年分别提出“兴趣电商”和“信任电商”战略，我们认为二者战略的不同主要源自其社区生态和流量分发机制的区别。抖音的强项在于公域流量的精准算法分发，因此其提出“兴趣电商”战略，即依靠去中心化的算法推荐，将用户可能感兴趣的商品内容精准推送给用户完成交易转化，也就是“货找人”的模式。而快手平台上沉淀了海量的社交和关注关系（根据公司公告，截至2022年9月底，快手应用的互关用户对数累计超过235亿对），私域流量体系发达，因此其提出“信任电商”战略，即用户基于对所关注或喜欢的主播（“老铁”）的信任，购买其推荐的商品。在抖音的模式下，商家和货品的供给重要性较高，而主播个人节点的重要性相对偏低，因此达人播模式作为一种补充形式存在；而快手更依赖主播个人的影响力，因此达人播模式更为主流。

图表13：抖音“兴趣电商”和快手“信任电商”成交链路示意图

资料来源：中金公司研究部

抖、快通过交易佣金和“内循环”广告对直播电商业务变现。短视频平台通过直播电商业务变现主要有两种途径：1）按照GMV的一定比例收取服务佣金。在平台早期培育阶段，为吸引商家和品牌入驻，佣金率通常给予较大优惠（快手目前仅1%左右）；2）收取“内循环”广告费。内循环广告是指商家为了扩大曝光，向平台购买流量，推广其直播相关的短视频或者直播间实时内容的feed信息流，平台按照CPM、CPC等报价方式收取广告费用的模式。由于这部分广告收入来源于平台内部的电商交易闭环，因此被称为“内循环”广告。与“外循环”广告相比，“内循环”广告对于达成交易转化更为直接有效，受到广告主青睐，特别是在2022年消费疲弱、广告主预算收紧的情况下，展现了更强的韧性。根据晚点Latepost[2]，“2022年二季度，抖音和快手内循环广告收入在总体广告收入中的占比均已达40%。其中，快手的内循环广告收入占比更超过了 45%”。

电商相关业务成为拉动抖、快收入增长最重要的引擎。以快手为例，我们测算2022Q1-Q3公司与电商相关的交易佣金和内循环广告收入整体增速高于直播和非内循环广告，成为拉动整体收入增长最重要的引擎；2022Q3快手电商佣金和内循环广告收入之和占总体收入的比例达到29%，较2021Q1提升9ppt。我们认为，除低基数因素之外，考虑到电商业务更直接贴近消费市场且更少受到政策扰动，其增速有望在未来继续领先于短视频平台的其他业务。

图表14：快手分部营业收入同比增速

注：快手财报合并披露内循环广告和外循环广告收入，此处两种广告收入的单项值为中金公司研究部估算，可能存在误差资料来源：公司公告，中金公司研究部

果断切断外链，提升平台闭环承接能力。在直播电商发展早期，短视频平台本身商品供给能力不足，主要通过向外部链接导流方式完成交易转化，而在平台内部闭环（抖音小店、快手小店）完成的成交额偏低。根据晚点LatePost，2020年抖音小店GMV占比为40%[3]；根据快手财报，2020Q1快手小店GMV占比为53%。伴随直播电商潜力不断被验证，抖、快通过流量激励、佣金减免、服务商扶持等多种方式持续吸引各类商家入驻小店，并先后于2020年9月和12月宣布切断外链。根据蝉妈妈和快手财报，目前两家公司均已基本实现由内部闭环完成全部交易。

淘宝直播

直播电商是阿里打破流量瓶颈的重要抓手。阿里于2016年上线淘宝直播，是直播电商的行业奠基者。淘宝和天猫作为传统货架电商巨头，拥有强大的货品和供应链以及成熟的变现模式和用户认知。但流量瓶颈一直是其“隐忧”，淘宝APP人均单日使用时长增长乏力，阿里系总体用户使用时长份额逐渐被挤压。基于此，阿里开始了以直播为核心的“电商内容化”探索，希望能够通过友好的社区氛围、有趣的直播内容吸引用户停留更长时间，帮助整个平台获取增量流量。

图表15：移动互联网头部派系APP使用时长占比

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

淘宝直播对阿里中国零售商业的流量和GMV贡献率逐年提高。目前用户可以从淘宝APP或者点淘APP进入淘宝直播，后者为淘宝直播业务的独立APP，其前身为2019年发布的“淘宝直播”APP，2021年1月增加短视频之后改名“点淘”重新发布。在流量方面，根据晚点Latepost，截至2021年9月，淘宝直播来自淘宝APP和点淘APP的流量各占一半[4]。我们假设这一比例自2019年至今保持不变，则根据Questmobile数据进行测算，淘宝直播单日总流量占淘宝APP的比例从2019年初的0.06%提升至2022年10月的6.08%；在GMV方面，根据我们测算，2019-2020年淘宝直播占淘宝天猫合计GMV的比例从3%提升至11%，淘宝直播对阿里中国零售商业GMV的贡献率逐年提升。

图表16：淘宝直播单日总流量对淘宝APP的贡献率

注：假设淘宝直播来自淘宝APP和点淘APP的流量各占一半资料来源：Questmobile，中金公司研究部

超头主播是淘宝直播的“金字招牌”，也是平台发展的重要风险。鉴于阿里发展直播的出发点在于通过社区和内容拉动流量，因此其发力重点为扶持擅长粉丝运营和内容输出的达人主播，并最终孵化了薇娅、李佳琦两大超级头部主播。根据星图数据，2021年双11期间，李佳琦、薇娅带货额分别为217.6亿元和199.9亿元，是第三名雪梨的4倍以上，合计占到天猫双11总销售额的比例近8%。我们认为，超头主播在淘宝直播的早期阶段起到了重要的平台宣传和销售拉动作用，但也导致平台对超头依赖度过高，稳定性不足。在平台整体流量有限的情况下，中小主播在超头主播的挤压下发展空间受限，开始向流量规模更大且算法分发机制更为公平的短视频平台“外溢”，进一步加剧了淘宝直播对超头的依赖。根据星图数据，2021年双11期间，两大超头均参加，带动点淘销售额位列第一名；2022年618期间，两大超头均缺位，点淘销售额滑落至第三名；2022年双11期间，李佳琦回归拉动点淘销售额回升至第二名。

平台发展趋势：直播电商进入下半场，三大平台战略布局各有侧重

直播电商过去几年的快速增长，迅速侵占了阿里巴巴等传统电商的市场份额，成为扰动电商行业竞争格局的重要变量，不少投资者对于直播电商的上限（或者是传统电商的下限）有所疑虑。本章，我们逐一分析抖音、快手和淘宝直播后续的增长动力和发展趋势，尝试回答直播电商的天花板问题。

抖音：直播电商逐渐触及天花板，货架模式有望提供新增量

“兴趣电商”将由多因素驱动向单因素驱动转变，告别GMV高速增长

在现有的信息流精准推荐的兴趣电商模式下，抖音年度GMV=年度总用户时长*电商内容加载率*每分钟转化率*平均订单价值（AOV）。我们认为，在抖音电商从0到1的发展早期，上述各个因素都在迅速提升，共同驱动GMV的超高速增长。但展望2023年及以后，我们认为仅每分钟转化率仍有较大提升空间，GMV将由多因素驱动向单因素驱动转变，整体增速将换挡至更低水平。逐一来看：

年度总用户时长：流量份额已达高位，增速放缓。从静态份额来看，2022年6月短视频用户使用时长在移动互联网各个行业中占比最高，达28%，进一步提升空间有限。从动态增速来看，2022年1-10月抖音主站单日用户总时长月均增速为24%，较2021年全年月平均增速（38%）下滑14ppt。

图表17：抖音主站单日用户总时长和同比增速

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

电商内容加载率：目前已接近饱和水平，提升空间较小。根据晚点LatePost，抖音测试发现电商内容加载率一旦超过8%，就会对用户留存、使用时长造成负面影响[5]。目前抖音电商内容加载率已达7%-8%，接近饱和水平，提升空间较小。

平均订单价值（AOV）：受品类结构调整和用户下沉影响，或小幅下滑。首先，根据我们对抖音直播电商不同品类30天（2022.10.4-2022.11.2）的数据追踪发现，AOV和场均销售转化率大体呈现反向关系。平台在整体流量触顶、算法无法大幅优化的情况下，需要在品类发展的侧重上进行巧妙平衡，无法一味提升高AOV品类占比而牺牲转化率；其次，在我们统计期间内，服饰内衣、食品饮料等中等水平AOV的品类占平台GMV的比例已经分别高达28%和12%，份额提升空间有限。而众多低AOV品类的GMV占比仍低，增长潜力更大。这些品类的份额提升，可能拉低平台整体的AOV。最后，根据抖音官方数据，抖音电商用户目前主要位于一线和三线城市，但四线城市用户增速较快、潜力较高，我们预计伴随用户覆盖面的进一步下沉，平台的综合AOV也可能下探。

图表18：抖音直播电商不同品类场均带货转化率和AOV

注：1）本图横轴为场均带货转化率，纵轴为AOV，气泡面积为GMV份额；2）AOV和场均带货转化率数据区间为2022年10月4日-2022年11月2日；3）GMV份额数据时间为2022年8月31日 资料来源：飞瓜数据，中金公司研究部

每分钟转化率：商品和主播均有优化空间，将成为带动GMV增长的主要动力。1）商品方面：对于平台整体而言，更加丰富的货盘SKU能够提升算法精确度，更有可能为用户匹配到感兴趣的商品，提高转化率。根据晚点LatePost，“如果淘宝、天猫的商品丰富度是100%，抖音电商现在只有40%”[6]，仍有较大提升空间；2）主播方面：主播作为直播间的核心人员，对于引导下单转化具有关键作用。近期“东方甄选”的董宇辉凭借差异化的表现力强势“出圈”，场均转化率较平台其他头部直播间再上一个台阶。我们认为目前抖音平台上的主播大多为近两年才转型进入直播带货行业的新人，整体处于基础能力阶段，未来仍有较大提升空间。

图表19：东方甄选与抖音头部直播间数据对比

注：1）统计时间为2022年11月2日，场均数据为11月2日向前30天平均值；2）转化率=销量/浏览量 资料来源：飞瓜数据，中金公司研究部

货架模式有望在固有流量水平下提升复购率

流量大盘固化背景下，“兴趣电商”的“货找人”模式难以兼顾变现率和复购率。抖音的“兴趣电商”模式下，平台对于公域流量分发具有强势的掌控权，通过精准算法将直播间或者短视频推送给用户后完成交易转化（“货找人”），直播间私域粉丝的沉淀能力较差，用户大多为一次性消费，复购率较低。相较公域流量，私域用户粘性更强，复购率更高，但是在平台流量大盘基本固化的情况下，抖音如果过多扶持私域，又会损害平台的货币化率（即用户直接进入已关注的直播间达成购买，直播间在平台推广投流的意愿和花费降低），也会加大平台对头部直播间的依赖度。因此，单纯依靠“兴趣电商”模式，抖音的购买频次提升空间有限。

“全域兴趣电商”综合“货找人”和“人找货”双模式，有望带动复购率提升。抖音在2022年5月将电商发展模式从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”。在“全域兴趣电商”模式下，除了有“货找人”的信息流推荐模式，用户还可以通过主动在橱窗、搜索、商城、店铺四类场景中进行商品检索来达成购买，即“人找货”的货架电商模式。我们认为“全域兴趣电商”通过将“货找人”和“人找货”相结合，有望在流量水平不变的情况下，提升消费者的购物频次，实现更高效率的交易转化。

图表20：抖音“全域兴趣电商”图谱

资料来源：《抖音电商“FACT+”全域经营方法论白皮书》（2022年，抖音电商、兴趣电商研究院、埃森哲联合发布），中金公司研究部

 “抖音电商第二届作者峰会”提到，未来货架电商GMV占比将达一半以上[7]，我们认为市场目前对此目标能否达成仍有较大分歧：

悲观派

悲观派认为，在主动搜索的货架电商场景下，用户带有明确的购物目的，因此对平台的货品丰富度和履约效率的要求远高于内容的有趣性。目前以淘宝天猫、京东、拼多多为代表的传统货架电商，在货品和基础设施等方面已经建立了强大的壁垒，并且早就牢牢占据了用户的货架购物认知，基本实现了对国内网购用户的全覆盖。因此抖音发展货架电商与这些平台正面竞争无异于“以卵击石”，货架电商或许仅是其直播电商进入尾声后的一种补充形式，难以扛起“半壁江山”。

图表21：头部货架电商年度活跃买家数渗透率（2021）

注：1）中国网民规模和中国网购用户规模数据来自中国互联网络信息中心，货架电商年度活跃买家数来自各自公司财报；2）渗透率大于100%可能由于活跃买家数中包含国外买家，以及统计口径不同带来的误差。资料来源：中国互联网络信息中心，公司公告，中金公司研究部

乐观派

乐观派认为，抖音目前在供给能力和用户认知上的劣势只是暂时性的，如果用动态的、发展的眼光来看，这些短板都可以逐渐被弥补，货架电商的成功只是个时间问题。况且从目前的进展来看，抖音货架电商已经展现出较快的发展势能。根据“2022抖音电商作者峰会”披露，抖音货架电商GMV占比从2022年4月的20%快速提升至2022年11月的27%。根据抖音电商披露，2022年双11期间，货架电商带动平台日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。

图表22：抖音货架电商GMV占比

资料来源：2022抖音电商作者峰会，抖音电商微信公众号，中金公司研究部

国内成熟的电商产业基础为抖音提供得天独厚的土壤。在供给能力方面，在乐观派看来，抖音发展货架电商的一个得天独厚的优势在于中国的货架电商行业经过20余年的发展，商品供应链、物流和支付等基础设施、管理和运营人才等产业链的各种要素都已经有了较为成熟的基础，可以直接为抖音所用，实现加速追赶。事实上，拼多多的快速崛起正是一个“站在巨人肩膀”上的典型案例。依托国内成熟的电商产业基础（当然还有微信的流量红利），拼多多仅用时4年（2016-2019）即实现了GMV破万亿元，而行业先驱阿里和京东则分别用了14年（1999-2013）和19年（1998-2017）才达到这一规模。

抖音正在依托产业链基础，对标头部货架平台，补齐自身短板。1）在货品方面，根据晚点Latepost，2022 年初抖音电商制定了让天猫上销售额前两千名的品牌商家全部进入抖音商城的目标，并且抖音还要求上述品牌商家在抖音和淘宝、天猫的商品重合率要达到80%以上。截至2022年10月末，已经有约92%的目标品牌完成了入驻，招商工作还在持续推进[8]。2）在基础设施方面，目前字节系通过投资、合作、自建等多种模式完善物流和供应链体系。例如上线自有的电子面单系统；成立上海道趣跃动物流科技有限公司、上海星辰跃动供应链管理有限公司；与韵达云仓达成合作，为商家仓配一体的物流运营增加保障；投资迦智科技等物流机器人公司；投资全球跨境电商基础设施服务商纵腾集团等等。根据华尔街见闻报道[9]，抖音已推出了“音尊达”（即抖音、尊享、送达）和“音需达”（即抖音、需求、送达）服务，联合快递公司解决派送不电联、不上门、服务态度差等问题，满足消费者多场景、多样化的物流配送服务需求。在这种模式下，京东物流、顺丰、中通、圆通、韵达等多家快递公司承担“基础设施提供者”的角色，而抖音主要作为“数字化物流管控体系”的组织者，无需亲自下场参与实际运作，效率大大提高。我们认为，对于抖音而言，接下来需要做的就是在良好的产业基础之上，进一步加强对于“人”、“货”和供应链的理解，提升对全产业链的整合运营能力。

用户在抖音的货架购物认知正在快速建立。根据2022年5月“抖音电商第二届生态大会”披露，“越来越多的用户看到有趣的直播短视频，会搜一搜，有商品意图的搜索行为与前一年相比增长了217%；用户还会关注喜欢的抖音号，没事逛一逛店铺，店铺的PV今年增长了279%；用户还会逛商城，在商城参加活动，抖音商城今年GMV增长6倍。” 我们认为，伴随抖音运营能力的提升，用户“搜”和“逛”的需求能够得到更好地满足，货架电商的认知有望在更多消费者中逐步建立起来。

快手：直播电商继续挖潜，货架模式延迟上线

快手电商的变现效率较抖音仍有差距。通过我们对2021全年的数据测算，快手电商每DAU单日GMV约为5.52元，较抖音电商7.74元的水平仍有40%的差距。我们看到，快手目前正在通过运营能力和组织架构的优化调整来提升变现效率，2022年前三季度每DAU单日GMV达到6.26元，较2021全年提升13%。

图表23：抖音和快手每DAU单日GMV对比

注：1）抖音DAU为抖音主站、抖音极速版、抖音火山版加总；2）快手DAU为快手主站、快手极速版加总；3）抖音和快手GMV与报告原文图表63一致，测算方法和口径详见报告原文图表63注释 资料来源：公司公告，Questmobile，晚点Latepost，钛媒体，金融界，中金公司研究部

快手组织架构和运营能力不断优化，货架模式延期上线。根据快手22Q3公开业绩电话会[10]，快手 CEO程一笑从2022年9月中旬起兼任快手电商的第一负责人，并亲自带队电商事业部。我们预计CEO的亲自带队有望加大对电商业务的资源倾斜并提升决策效率。根据快手2022Q3财报后公开电话会议[11]，程一笑认为以内容驱动为主的直播和短视频电商仍然有较大的潜力，需要不断进行挖掘和创新。公司将重点从货品、流量分发、算法三个方面继续深耕，具体来看：1）货品。公司将会构建并完善货的体系，加强对货的理解和把控能力，并在分发逻辑里加入对货的性价比的判断。同时，公司还会强化分销库建设，引导和帮助达人去选对货、选好货。2）流量分发：公司目前的商业化和电商流量是相对独立且平均的分发机制，公司计划未来将更注重把两者作为一盘考量，让商业化的流量机制更适配电商。根据2022快手电商服务商大会，未来公司也将更多采用公私域流量循环驱动的新流量策略，让发现页（公域）和关注页（私域）的流量共同驱动生意增长。3）算法：公司的电商算法在过去主要关注用户下单前的兴趣探索和人货匹配效率，接下来算法会更多关注电商的全链路和用户的全生命周期价值，重视中长期转化。公司同时还会将差评率和举报率等重要体验指标纳入模型，持续改善用户体验和整体电商生态。快手22Q3公开业绩电话会上，程一笑表示，快手会延期货架服务正式上线的时间，在相关能力进一步成熟的情况下再推出“商城”服务。

淘宝直播：直播流量提升仍有潜力，主播生态建设趋于均衡

淘宝平台的直播用户渗透率仍低，直播流量提升仍有潜力。根据Questmobile数据，2022年6月，淘宝平台上观看直播的用户比例为22.1%，尽管较2021年同期提升了0.4ppt，但相较于抖音和快手接近90%的水平仍有较大差距。尽管由于产品形态的差异，淘宝的直播用户比例难以达到抖、快的高水平，但考虑目前基数仍低，我们认为仍有提升空间。

图表24：三大平台观看直播用户占比（2022.06）

注：观看直播用户占比=平台中观看直播的月活跃用户规模/平台整体月活跃用户规模 资料来源：Questmobile，中金公司研究部

淘宝直播大力引入外部主播并支持店铺自播，促进主播生态平衡，并有望带动直播流量增长。淘宝直播在达人主播和店铺自播两方面同时发力，化解对超头主播依赖度过高问题，促进主播生态平衡，同时也进一步激发了用户观看直播的兴趣：1）在达人主播方面，近期其他平台的头部主播和成熟MCN机构纷纷入驻淘宝直播。这一方面由于淘宝直播主动提供了非常优惠的政策吸引其入驻，另一方面在抖音等平台流量红利触顶后，主播和MCN多平台布局的意愿也在增强。根据阿里官方的数据，2021年淘宝新增了超过 50 万名新主播，2022年双11前两个月内新引入 100 家直播机构，包括抖音头部直播机构交个朋友、遥望科技、无忧传媒等。天猫双11期间淘宝直播产生了62个成交额亿元以上、632个成交额千万元以上直播间，新主播成交额则同比增长了345％；2）在店铺自播方面，淘宝鼓励商家将直播作为店铺常态化经营的手段，给予开播商家多重流量扶持，店铺自播的数量和GMV渗透率持续上升。根据《淘宝直播2021年度报告》，2020年商家直播数量贡献亿元直播间数量（共1000个）的55%；根据阿里2021年投资者日，截至2021年9月30日，商家自播GMV占淘宝直播整体GMV约60%。

根据我们的保守测算，三大平台下单口径GMV合计值有望在2025年达到72,356亿元，2021-2025E年复合增速为24%。

图表25：2021-2025E三大平台GMV和同比增速

注：1）本图数据与报告原文图表63一致；2）三大平台合计GMV采用基于对快手转化率保守情形下的假设   资料来源：公司公告，晚点Latepost，钛媒体，金融界，中金公司研究部

风险提示

宏观环境承压，居民消费意愿和能力恢复不达预期。2022年受到疫情影响，居民消费意愿和能力有所下滑。如果后疫情时代宏观环境回暖不达预期，消费者可能减少消费开支，给整体消费行业带来压力。

疫情导致直播电商物流受阻，影响下单量和退货率。疫情防控政策优化调整后，短期内感染人数可能快速上升，导致物流人员短缺，快递投放受阻，影响消费者的下单意愿，或者造成退货率提升。

直播电商行业政策变动。淘宝头部主播曾因税务问题退出直播并对平台整体销售额带来直接冲击。若后续监管政策趋严，可能导致部分不合规的产业链主体无法持续经营，进而影响消费者的购买行为。

视频号等新入局者给现有竞争格局带来扰动。视频号自2022年起加快商业化进程，并在广告等领域取得快速进展。若后续其直播电商模式加速发展，可能给现有平台带来扰动。